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美债

债券市场有泡沫吗? - - FT中文网

伍治坚:目前债券市场显示出泡沫的迹象,主要是央行释放大量低成本资金,和债券估值水平较高。此外债市理性程度高于股市,前者释放的信息值得跟踪。

美国麻省理工大学经济学教授查尔斯•金德伯格曾经写过一本畅销书——《疯狂、惊恐和崩溃:金融危机史》。在这本书中,作者细数了过去百年间各国经历的各种金融泡沫和破裂,并总结出一项资产形成泡沫的四大条件:一是,有很便宜的资金成本;二是,有很高的杠杆率;三是,资产的估值很贵;四是,有貌似合理的理由来解释价格的增长。

历史上几乎所有的金融危机中,比如荷兰的郁金香泡沫,英国的南海泡沫,08年的次贷危机等,这四个条件基本全都满足。由于人类天生的贪婪和健忘,从疯狂到惊恐,再到崩溃的历史轮回不断重演,以致于每隔十多年我们就会目睹一次大规模的金融危机。

目前的债券市场,至少满足了以上两个条件,那就是:很低的资金成本和很高的估值水平。

我们先来看第一条,资金成本。

在2008年金融危机发生后,世界上主要国家的央行,纷纷大幅度下调基准利率,一直到零。同时,各大银行推出了好几轮量化和质化宽松,大幅度提高了货币的供给量。美国的中央银行,美联储,从2016年开始提高基准利率。但是,升息的步伐到了2019年戛然而止。目前来看,美联储很可能再次开始进入降息周期。

和美国相比,欧洲的资金成本更低。从2019年5月开始,德国10年期国债的到期收益率,就是负的。目前德国的国债,从3月期到30年期,其到期收益率都在0以下。也就是说,德国政府现在去市场上借钱,不用付任何利息,反而会收到利息。在如此低的基准利率的刺激下,欧元区很多公司的融资成本也大幅度下降,像Altice, 诺基亚,Nexi等一些公司发行的公司债券,其到期收益率都在0以下。也就是说,这些公司也都能以零成本,甚至负成本去资本市场上进行融资。

下面再来看看债券的估值。

我们先来看美债。在这里,我们用两个指标来衡量美国国债的估值高低:

一是,在扣除通胀后的真实收益率:用10年期国债到期收益率,减去过去3年平均的年化消费物价指数(CPI)。这个指标,可以帮助我们衡量,购买国债的投资者,在扣除通胀之后,拿到手的真实回报有多少。

二是,10年期国债到期收益率,减去3个月短期国债到期收益率,即所谓的收益率曲线。这个指标,可以帮助我们衡量持有国债获得的时间价值。

从上述两个指标来看,美国国债的估值水平都非常高。先来看第一个,10年期美国国债的真实到期收益率。

截至2019年7月底,美国10年期国债的到期收益率,为2。01%左右。而过去3年平均的通胀率,为2。08%左右。也就是说,10年期国债的真实收益率,为负0。07%左右。换句话说,如果未来10年的通胀率,和过去3年一样,在每年2%左右。那么在今天购买一个十年期国债的话,投资者拿到手的真实回报,为0。

数据来源:Bloomberg

回顾过去近60年的美国历史,10年期国债真实的到期收益率为负的情况很少见,仅在1970年代(石油危机引发滞胀),2008年(次贷危机)和2012年(欧债危机)出现过,每次都伴随一些大规模的宏观经济危机。因此目前的收益率水平,值得我们警惕。

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